基于对信用利差构成及影响因素的分析和主导模式的分析,我们为信用利差的研究奠定了基础:首先我们要根据信用债市场是否是刚性兑付市场来确定信用利差的主导模式;再在这个模式的基础上根据信用利差的三级影响因素的变化来推演信用利差的变化。具体的逻辑链条:首先分析经济形势、政府支持和货币政策等的变化来对资金面、违约概率和风险偏好进行判断,然后再由资金面、违约概率和风险偏好的变动来推演流动性溢价和风险溢价的变动,最后综合流动性溢价和风险溢价的变动来对信用利差进行判断。
经济形势、政府支持和货币政策三元周期是中国信用利差分析的核心。中国债市的刚性兑付非常明显,这使得中国债市信用利差中隐含的风险溢价较少,信用利差主要由流动溢价主导。但以刚性兑付为特征的政府支持的强弱周期,经济形势的繁荣衰退周期,使得债市的风险溢价也有周期。同时经济周期,央行货币政策使得流动性溢价也存在周期。于是风险溢价周期和流动性溢价周期就决定了信用利差周期。
短期信用利差分析:风险溢价方面,我们判断目前仍处于政府干预逐渐增强的周期,这是因为在稳增长方面政府并未放松,而在防风险方面政府的意图仍然非常明显。同时供给侧改革下煤钢两个行业经营改善的前景仍然十分明朗。由此我们可以断定,四季度的偿债高峰绝不会造成违约高峰,年底前信用债仍只会零星违约,于是我们认为未来两个月的风险溢价仍会逐步降低。流动性溢价方面,我们知道2013年央行即在国务院领导下和其它部门一道积极防风险,央行货币政策收紧,短期资金面紧张使得债市出现熊市。当前在中央继续强调防风险的背景下央行已经进行了缩短放长等意在降低金融杠杆的政策,但是当前的防风险压力较2013年相对较轻,经济下滑的压力较大,因此预计央行货币政策收紧带来的资金面紧张不会重演2013年的“钱荒”。于是我们可以预期在此背景下未来资金面会中性偏紧,信用债流动性溢价会有上行压力。
综上我们判断未来两个月信用风险仍会缓释,不会出现大面积违约和超预期的风险事件。信用利差走阔的压力主要来自于流动性溢价方面,但我们认为资金面方面不会重演“钱荒”。因此我们认为未来两个月信用利差有上行压力,但压力要小于2013年。
